一文で理解するステーブルコインとトランプのステーブルコイン法案

ステーブルコインとは#

ステーブルコインは、ブロックチェーン技術に基づく暗号通貨の一種です。その伝統的な暗号通貨との主な違いは、法定通貨との 1:1 のペッグ関係にあります。例えば、世界最大のテザー USDT は、米ドルと 1:1 で連動しています。USDT は 2014 年にテザー社によって設立され、ステーブルコインは新しい概念ではなく、「ステーブルコイン法案」が通過した後に登場したものではありません。この法案は、すでに 11 年存在しているステーブルコインを規制の枠組みに組み込むものです。

では、ステーブルコインの主な機能と応用シーンは何でしょうか？その誕生は、2014 年のビットコイン取引量の急増後に、安定した中間通貨の需要から生まれました。ビットコイン取引は本質的にウォレット間の直接送金であり、米ドルと直接取引することはできません。初期の取引モデルは、対面取引やプラットフォームの仲介に依存しており、一方がビットコインを相手のウォレットに送金し、相手がその後米ドルを自分の口座に送金するというものでした。このモデルは信頼できるプラットフォームに依存し、効率が悪いため、ビットコイン取引の中間媒介としてステーブルコインが生まれました。

したがって、ステーブルコインは実質的に暗号通貨市場における米ドルのトークンです。その導入後、ビットコイン取引のモデルは、買い手がまず米ドルを 1:1 の比率でテザーに交換し、その後テザーを使ってビットコインを購入する形に変わりました。テザー社は 1:1 の交換を約束しているため、売り手はまずビットコインをテザーに交換し、その後米ドルに戻す必要があります。簡単に言えば、ステーブルコインはブロックチェーンに基づく米ドルのトークンであり、暗号通貨取引の橋渡し通貨として機能し、カジノのチップに似ています。しかし、問題はその価値が発行会社の約束に完全に依存しており、その約束の信頼性には疑問が残ることです。

1971 年にアメリカが約束を破り、米ドルと金の連動を解除したことを考えると、発行会社が資金を持ち逃げしたり倒産しない保証は誰にもありません。すべてのステーブルコイン発行会社（例えばテザー）は、交換された米ドルを第三者の口座に保管するのではなく、利益を得るために投資に使用します。2022 年に米連邦準備制度が急激に金利を引き上げる前、これらの会社は通常、企業債券を購入して高い利息を得ていました。しかし、企業債にはリスクがあり、債券が暴落すれば、発行会社は倒産の危機にさらされる可能性があります。歴史的に、ステーブルコイン会社が暴落した事例もあります。

例えば、2022 年 5 月、世界第 3 位のステーブルコイン TerraUSD（UST）が暴落し、価値が急落して米ドルと連動しなくなり、1 ドルから 10 セントにまで下落しました。関連する Luna コインの価格もほぼゼロになりました。UST の暴落は、韓国の Terra 社が資金プールを調整する際に流動性の一部を引き抜いたことによるもので、大口資金が米ドルを大規模に交換する機会を得て、市場の恐怖と取り付け騒ぎを引き起こしました。UST と Luna コインは関連しており、取り付け騒ぎの際に Luna コインの売圧が急増し、デススパイラルを形成しました。発行会社は基盤資産を保有していると主張していますが、取り付け騒ぎの際には資産の売却プロセスに対応するのが難しいのです。2022 年の米連邦準備制度の金利引き上げ後、多くの発行会社は資金を高利回りの米国短期債に投資し、年利 5% を得ており、米国の財政の弱点を利用して利益を上げています。

したがって、ステーブルコイン発行会社は本質的に銀行業務を行っており、金利差で利益を得ています。その利点は、低金利または無金利で預金を集め、高金利の米国債に再投資できることです。米連邦準備制度が金利を引き下げても、現在の米国の 1 月期短期債の年利は依然として 4.3% に達し、暴利の金利差を形成しています。米連邦準備制度の高金利により、ステーブルコイン会社は近年急成長し、市場規模は約 2000 億ドルに達し、1 年前の倍増となりました。したがって、暗号通貨を支持する国々はステーブルコインの規制を求め、米国の「GENIUS 法案」を促進しています。

ステーブルコイン法案とは#

この法案では、支払い型ステーブルコインを発行できる主体は 3 種類に限られています：

一つは銀行または信用協同組合の子会社；
二つ目は、連邦規制の承認を受けた非銀行金融機関（OCC の規制を受ける機関など）；
三つ目は、州レベルの許可を取得し、連邦の「実質的同等性」基準を満たす州レベルの発行者です。

さらに、法案はすべてのステーブルコインに 100% の準備金支持を義務付けています：発行者は、資産が全額償還できることを保証し、発行によって得た米ドルは高流動性資産（現金、当座預金、短期米国債（≤93 日）、短期リポ取引（≤7 日）、中央銀行準備金など）の購入にのみ使用できるとしています。顧客の資産は運営資金と厳密に分離され、再担保は禁止されており、短期流動性目的のための一時的な担保のみが許可されています。発行者は毎月、準備資産の構成を開示し、公認会計士事務所による監査を受けなければなりません。時価総額が 500 億ドルを超える発行者は、より厳しい監査およびコンプライアンス要件に従う必要があります。

ステーブルコイン発行者は「銀行秘密法」の下で金融機関と見なされ、反マネーロンダリング（AML）および制裁コンプライアンスシステムを構築しなければなりません。大手テクノロジー企業が発行に関与する場合、厳格な金融コンプライアンス、ユーザーのプライバシー、公正競争の要件を満たす必要があり、独占やシステミックリスクを防ぐためです。法案の核心的な条項は規制を強化することを目的としていますが、トランプが暗号通貨を支持する背景の下で、大手テクノロジー企業や権力者（トランプなど）にステーブルコインを発行して資金を集める手段を提供し、高利回りの米国債で利益を得ることを可能にしています。

外部では、トランプ政権下でステーブルコイン市場が急成長すると広く予想されています。スタンダードチャータード銀行の報告書は、2028 年末までにステーブルコインの発行量が 2 兆ドルに達し、追加で 1.6 兆ドルの米国短期債需要を生むと予測しています。「トランプの第 2 期中に発行されるすべての新しい短期債の発行量を吸収するのに十分です」。これは、米国がステーブルコインを支持する目的の一つを示しています：短期債の買い手を増やすことです。

しかし、ステーブルコインは米国の 36 兆ドルの債務危機を解決できるのでしょうか？分析によれば、解決できないとされています。法案では、発行者は 93 日以内の短期債しか購入できず、長期債を購入することはできません。その理由は、ステーブルコインの発行が銀行の短期預金集めに似ており、資金がいつでも交換可能であるため、長期債を購入するために流用すると、シリコンバレー銀行のような期限のミスマッチの問題を引き起こすからです。シリコンバレー銀行は 2020 年に預金を長期債に投資し、2022 年の米連邦準備制度の金利引き上げ後に長期債の評価損が深刻化し、2023 年の取り付け騒ぎの際に強制的に売却して破産しました。

したがって、米国のステーブルコイン法案は長期債の買い手不足の問題を解決できません。発行者が大量に短期債を購入するのは高利回りを得るためであり、米国の財政負担を悪化させ、債務危機を深刻化させます。さらに、ステーブルコインの発行は市場の資金を短期債に移転するだけであり、新しい買い手を創出するものではありません。例えば、バフェットは 3000 億ドルの現金を主に短期債に投資しています。市場には短期債の買い手が不足しているわけではなく、長期債の買い手が不足しているのです。この法案はこの構造的矛盾を解決するものではありません。

トランプがステーブルコインを強力に支持するのは、自身が Trump コインを発行しているからです。USD1 はトランプ家族の DeFi プラットフォームが 2025 年 3 月に発表する米ドルステーブルコインで、1:1 で米ドルに連動し、米国短期債、預金、現金等価物によって支えられています。トランプの息子エリック・トランプが中心人物です。ステーブルコインを発行して資金を集め、高利回りの米国債に再投資することで、無リスクの暴利を形成しています。法案が迅速に進む一因は、権力者層が利益を得るのを容易にするためです。

5 月 19 日、米国のステーブルコイン法案は上院で手続き的な立法を通過し、依然として両院の投票を経てトランプの署名を必要とします。この法案はテクノロジー大手の資金調達や権力者層の利益に寄与するため、通過の難易度は低いとされています。5 月 21 日、香港は米国の法案に類似した「ステーブルコイン条例草案」を通過させましたが、より規制に重点を置いています。香港は金融の防火壁として位置付けられ、高リスクの新しい事象の試行を許可していますが、中国はこの金融危機のリスクが清算される前には推進しないでしょう。なぜなら、ステーブルコインは 100% の準備金があっても取り付け騒ぎのリスクが存在するからです。

ステーブルコインのリスク#

《フィナンシャル・タイムズ》は、ステーブルコイン発行者は 100% の準備金で運営する必要があるが、本質的には銀行が流動性を吸収し、償還を約束する機能を果たしているにもかかわらず、伝統的な銀行の資本充足率、流動性規制、または預金保険の制約が欠如しており、取り付け騒ぎの際にはより脆弱であると指摘しています。ステーブルコインは暗号通貨市場と高度に関連しており、市場が暴落した場合（2022 年のように）、関連する暗号通貨（Luna コインや UST など）によって取り付け騒ぎが引き起こされる可能性があります。

2022 年と比較して、現在の発行者は資金を米国短期債に集中投資しており、債券市場とステーブルコインが密接に関連しています。一旦取り付け騒ぎが発生すれば、米国債市場に影響を与える可能性があります。国際決済銀行の報告書は、ステーブルコインの取り付け騒ぎが米国国債の利率に直接影響を与える可能性があると警告しています：35 億ドルの売却があれば、利回りが 6〜8 ベーシスポイント上昇し、金融の安定性リスクを引き起こす可能性があります。

さらに、発行者は本質的に銀行と競争しています。米銀証券の 5 月 27 日の研究報告書は、ステーブルコインの効率的な支払いおよび DeFi 信用サービスが、伝統的な銀行システムから 6.6 兆ドルの預金流出を引き起こす可能性があり、預金と信用能力を弱体化させ、特に中小銀行に打撃を与え、米国の銀行全体の評価を押し下げると指摘しています。米国の銀行業界は過去十年以上にわたり大量の長期債を購入してきましたが、米連邦準備制度の急激な金利引き上げ後に評価損が深刻化しています。大手銀行は耐えられるかもしれませんが（評価損は金利引き下げ局面で消失する可能性があります）、ステーブルコインが預金者の資金を流出させると、評価損が実損のリスクを増加させ、シリコンバレー銀行の破産を再現する恐れがあります。

もう一つの問題は、法案が提出される前に国際的なステーブルコイン市場が無秩序に成長しており、規制が欠如しているため、100% の償還は発行者の約束に依存していることです。現在、どれだけの発行者が規制要件を満たしているかは疑問です。5% の高利回りの暴利でも貪欲を満たすには難しく、100% の償還の実際の欠陥は不明です。法案が成立すれば長期的な発展には好影響を与えるでしょうが、短期的には違法発行者が露呈し、暗号通貨および世界の金融市場に未知の衝撃をもたらす可能性があります。

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